宁波灵均等量化基金在年初暴跌中的那些事
昨晚沪深交易所对宁波灵均限制交易并启动公开谴责程序，使量化基金再度站上风口浪尖。年初A股经历了有史以来最艰难的时期之一，在一月末的股灾中，小盘股跌幅巨大，量化中性对冲基金充当了空头的中坚力量。今天给大家介绍一下量化中性对冲策略的基础知识，让大家看看宁波灵均等量化基金究竟是怎么运转的。我这篇文章主要写给非专业人士，专业人士略读即可。
第一部分：市场中性策略
这要从股票多头谈起。
我们买股票的时候，如果一个股票上涨，这部分收益可能包含两个部分：
一是跟随大盘上涨的部分；二是超额收益（即：超越大盘的涨幅）。
举个例子：
某一个月，大盘上涨5%，我手里的股票上涨12%，那么7%是超额收益。我们把7%叫α阿尔法，5%叫β贝塔。
那么问题来了，如果我的选股能力很强，总能找到强于市场的股票，强于指数的股票，那么有没有一种策略，可以让我赚到这部分超额收益，而不需要跟随市场波动。
也就是赚到α（超额收益），但是不需要承担β风险（指数波动）。
可不可以做多一篮子股票，但是做空股指期货。这样指数的波动被对冲掉了。
这就是所谓的市场中性策略：
做多一些自认为有希望超越指数表现的股票，但同时做空股指期货。
在指数上涨时，多头的β收益可以对冲做空股指期货的亏损。
而指数下跌时，多头的β亏损可以被做空股指期货的收益所抵消。
无论指数上涨还是下跌，贝塔β的波动都被对冲，只留下了超额收益（α阿尔法）。
但是问题来了：
多头端对应现在的指数，而空头端股指期货是未来的指数。
如果用现在的指数和未来的指数去对冲，是不可能一一对应的。
如果股指期货价格大于现在的指数价格，专业术语叫升水，或者，基差为正。
如果股指期货价格小于现在的指数价格，专业术语叫贴水，或者，基差为负。
在升水或者贴水状态下，做多现货指数，做空股指期货，是不能完全对冲的。
对冲会产生亏损或者盈利。这叫对冲成本。
第二部分：升水和贴水时的对冲成本有何不同
升水时：
如果升水状态下，未来现货向期货价格收敛，多头和空头的对冲仓位必然产生利润，那么这个时候，对冲的成本为负值。
比如：
上证指数目前点位2900，三个月后到期的股指期货点位为3000。
那么这种情况为升水，三个月后对冲仓位必然产生利润100。
情形一：如果交割日点位：2800（小于2900，小于3000）
多头利润-100=2800-2900，空头利润200=3000-2800，
对冲仓位总利润100。
情形二：如果交割日点位：2950（大于2900，小于3000）
多头利润2950-2900=50，空头利润3000-2950=50，
对冲仓位总利润100。
情形三：如果交割日点位3100（大于2900，大于3000）
多头利润3100-2900=200，空头利润3000-3100=-100，
则对冲仓位总利润100。
贴水时：
如果贴水状态下，未来现货向期货价格收敛，多头和空头的对冲仓位必然产生亏损，那么这个时候，对冲的成本为正值。
比如：上证指数目前点位3000，三个月后到期的股指期货点位为2900。
那么这种情况为贴水，三个月后对冲仓位必然产生亏损（利润-100）。
情形一：如果交割日点位：2800（小于2900，小于3000）
多头利润2800-3000=-200，期指空头利润100=2900-2800，
对冲仓位总利润：（-200）+100=-100。
情形二：如果交割日点位：2950（大于2900，小于3000）
多头利润2950-3000=-50，空头利润2900-2950=-50，
对冲仓位总利润：-50+（-50）=-100。
情形三：如果交割日点位3100（大于2900，大于3000）
多头利润3100-3000=100，空头利润2900-3100=-200，
则对冲仓位总利润100+（-200）=-100。
由上面的分析可以知道：
升水时，对冲成本为负。
则：本文开头赚到α（超额收益），但是不需要承担β风险（指数波动）的对冲策略是非常有效的。
贴水时，对冲成本为正。
则：有效对冲的前提条件为α（超额收益）大于对冲成本。否则，这个对冲策略是无效的。
第三部分：基差变化与对冲成本的关系
基差变化和对冲成本的关系有4种：
升水时，基差收敛；升水时，基差发散；
贴水时，基差收敛；贴水时，基差发散。
近期国内期指大多数时间都在贴水状态，所以我们重点看贴水状态时的基差变化。
贴水时基差收敛
情形一：现货指数3000点；期货指数2800点，则对冲成本为-200。
情形二：现货指数3000点，期货指数2900点，则对冲成本为-100。
情形三：现货指数2900点；期货指数2800点，则对冲成本为-100。
情形一变为情形二时：对冲成本下降。
对于新建仓的产品而言，在情形二建仓时的对冲成本比情形一要低。情形二是更有利的建仓时间点。
对于已经建仓的产品而言，情形一变为情形二时，多头持仓，价格不变；期指空单，产生亏损100。
情形一变为情形三时：对冲成本下降。
对于新建仓的产品而言，在情形三建仓时的对冲成本比情形一要低。情形三是更有利的建仓时间点。
对于已经建仓的产品而言，情形一变为情形三时，多头持仓，产生亏损100；期指空单，价格不变。
情形一变为情形二或情形三，都是在贴水状况时，发生基差收敛后，股票多头或期指空单会发生亏损。
贴水时基差发散
情形一：现货指数3000点；期货指数2800点，则对冲成本为-200。
情形二：现货指数3000点，期货指数2700点，则对冲成本为-300。
情形三：现货指数3100点；期货指数2800点，则对冲成本为-300。
情形一变为情形二时：对冲成本上升。
对于新建仓的产品而言，在情形二建仓时的对冲成本比情形一要高。情形一是更有利的建仓时间点。
对于已经建仓的产品而言，情形一变为情形二时，多头持仓，价格不变；期指空单，产生利润100。
情形一变为情形三时：对冲成本上升。
对于新建仓的产品而言，在情形三建仓时的对冲成本比情形一要高。情形一是更有利的建仓时间点。
对于已经建仓的产品而言，情形一变为情形三时，多头持仓，产生利润100；期指空单，价格不变。
情形一变为情形二或情形三，都是在贴水状况时，发生基差发散后，股票多头或期指空单会产生利润。
但要注意：短期内基差的变化，对整个对冲组合的影响也是短期的。而中期来看，未来期指交割时的对冲成本已经在建仓时确定下来了。对于已经建仓的产品而言，基差的收敛或者发散都是影响有限，只是体现在收益曲线和净值走势上。但影响不了最终的中性对冲组合的收益。当然，在加杠杆的情况下，可能会有问题。
第四部分：
从上面的理论知识，我们可以知道：
量化中性策略的盈利等于
=中性利润（多头利润+空头利润）-对冲成本
=多头利润【超额收益（阿尔法α）+贝塔β收益（跟随指数的利润）】
+空头利润【做空期指的利润，和贝塔β收益方向相反】
-对冲成本【基差】
=超额收益（α）+贝塔β-贝塔β-对冲成本(基差)
=超额收益（α）-对冲成本（基差）
期指升水状况时，对冲成本为负值，量化中性策略的盈利为超额收益+（-对冲成本）。
期指贴水状况时，对冲成本为正值，量化中性策略的盈利为超额收益-（对冲成本）。
贴水时基差收敛时，对于已经建仓的产品，量化中性策略会产生亏损；
贴水时基差发散时，对于已经建仓的产品，量化中性策略会产生盈利。随着发散程度越来越大，利润会越来越大。但中期来看，现货指数和股指期货是收敛状态，基差越来越大，随着时间推移，必然会发生反转。
第五部分：年初A股中的量化中性基金
多头端：
去年以来，和基金重仓股的一路下跌不同的是，小盘股的表现亮眼。市值越小，表现越亮眼，走势比较容易超越大盘，相对比较容易创造超额收益。所以，很多中性策略量化基金的持仓结构越来越偏向小盘股，小盘股的走势也越来越坚挺，这样中性策略的多头端，给投资人创造了不菲收益。这样有了更多的投资人去追捧量化中性基金。募集到更多资金后，量化基金又加仓小盘股。这样小盘股又带来更多超额收益。
但有一个问题：很多中性策略的持仓在小盘股和微盘股暴露过多，缺乏对应的指数对冲工具。也就是股票和指数不是一一对应。比如：股票大跌时，股指期货下跌幅度不大。在小盘股暴跌时，做空股指期货的盈利，远远小于股票持仓的损失。
在一月下旬股灾中，由于种种原因，在短短几天内，小盘股下跌幅度惊人。这样超额收益变成了超额亏损。
有意思的是：由于一些原因，某些资金（如DMA基金）的卖出权限被关闭。实际上是对股票净头寸的管理，可以卖出，但不能净卖出。如果卖股票换现金是不行的，所以，只能卖出小盘股，买入大市值股票。
无论如何，在大盘暴跌和止损盘的相互作用下，小盘股遭遇了毁灭性抛压。给中性策略多头端带来严重损失。而在缺乏有效对冲工具时，中性策略回撤严重。
空头端：去年以来很多时候的期指的贴水程度小，有时候为升水，这样导致中性对冲策略的成本很小，甚至对冲成本为负值。这样，多头端的超额收益得以大幅度保留下来。量化中性策略净值可以走出漂亮的上涨曲线。
去年以来，随着投资人大量涌入量化中性策略，期指空单的对冲需求越来越大。再加上今年经济基本面走弱，各大指数的震荡下行，两融资金以及雪球产品等杠杆资金的连锁反应下，基差逐渐走阔，在一月底走到了极端状况。在雪球产品的集中敲入以后，股指期货变成了深度贴水，基差走到历史极值。
我在前文说过，贴水时，基差发散时，对于已经建仓的产品，量化中性策略会产生盈利。随着基差走到历史极值，期指变成深度贴水，基差变化给量化中性策略带来的利润上升也即将达到最大值。中期来看，现货指数和股指期货是收敛状态，随着基差扩大到极值，随着时间向期指交割日的推移，必然会发生反转。反转后，基差收敛会带来整个中性策略的亏损或者说利润缩水。所以，如果是聪明资金，在基差越来越大，深度贴水的情况下，一定会降低期指空单的仓位。
理论上，期指空单的平仓会导致基差收敛，这样会让基差收敛的时间来得更早，收敛的速度更快。如果大家都这样想，就会先人一步“卷”起来，尽早降低期指空单仓位，那就会进一步提前基差收敛的时间和加快基差收敛的速度。
期指空单减仓以后，中性策略在空头端的仓位下降，那么在多头端也就失去了对冲的保护作用。这个时候，合理的选择是，降低多头端的股票仓位。保持整体策略的中性。
所以，抛售股票变成了中性策略的合理选择。更何况，中性策略多头股票持仓狂跌不止。抛售刻不容缓。
有意思的是在2月初，DMA业务期货单被传限制卖出。这样DMA的期指空单只能等待期指基差收敛后的不利局面，也就相当于在中性策略的空头端只能等死。所以，量化中性对冲基金更加急于降低股票多头端的损失，也就是降低小盘股的仓位。
综上所述：无论股票的多头端还是期指的空头端，都逼迫量化中性策略迅速抛售小盘股。去年有多少资金进入小盘股，这次就有多少资金急于撤离小盘股。
昨晚遭遇处罚的宁波灵均和很多量化基金大概率都是这样干的：春节前从小盘股急速撤离，移仓大盘股。
这就是1月底A股小盘股暴跌真相。
而宁波灵均在年后开盘一分钟疯狂卖出25.67亿，期间深圳成指快速下挫，但是宁波灵均全天净买入1.87亿，那么根据节前量化基金的操作可以知道，宁波灵均可能又在卖出大盘股，买入中小盘股。
我们可以想到，这两天也有其他量化对冲基金在进行类似的操作，今天微盘股指数大涨就是证据。量化对冲基金这种超短线的大额买卖，会给市场带来大幅波动，这也是为何会被证监会监管的原因。